NOTE刚好最近这两天股债汇市场都被金毛搞得鸡犬不宁，在事情彻底转向抽象之前市场曾猜测金毛大打贸易战主要还是为了压低美债利率解决帝国财政问题……几天后看纯属是他在发癫。不过虽然拟合金毛决策思路失败，但世界各国的财政和债务危机还是很值得学习研究的。 本篇另一方面也是为了未来可能的帝国国债与财政问题研究奠定方法论基础，他山之石可以攻玉，实际上人类社会发展中展露出的共性太多了。
我们在之前的中国与世界的现代化专题（二）：货币的本质与中国的税收体系中回顾了中国税收制度的演变，特别是改革开放以来的财政承包、分税制改革和税费改革，分析了这些改革如何影响政府的宏观调控能力和财政管理。其中，1994年的分税制改革无疑是一个我国财税与央地关系建设的一个关键转折点。
然而，正如许多重大制度变革一样，分税制改革也有其复杂和深远的影响。 一方面，中央财政实力得到加强；但另一方面，地方政府在承担日益增长的经济发展、城市建设和公共服务等“事权”的同时，其稳定的、与事权相匹配的“财权”却相对受限。这就产生了一个根本性的问题：地方政府巨大的建设和发展资金需求从何而来？尤其是在中国经历人类历史上规模最大、速度最快的城镇化进程中，基础设施建设（道路、桥梁、管网、新区开发等）需要天文数字般的投入，钱从哪里来？
这个答案很大程度上指向了中国经济中一个独特且影响深远的经济模式：土地财政与房地产经济的兴起，以及与之相伴相生的特殊载体——地方政府融资平台，即我们通常所说的“城投公司”。 这些平台如雨后春笋般涌现，成为了地方政府规避《预算法》直接举债限制、进行大规模融资和投资建设的主要工具。它们以政府信用或注入的土地等资产为依托，在金融市场上筹集资金，支撑了地方经济的快速扩张和城市面貌的日新月异。
但这枚硬币的另一面，则是地方政府债务（尤其是以城投为核心的隐性债务）的快速累积，其规模之巨、结构之复杂、风险之隐蔽，已成为当前中国经济运行中最受瞩目的焦点和挑战之一。
因此，本专题的第三篇——《城投与地方债-从分税制改革到房地产经济的逻辑》将聚焦于此，我们将探讨：
- 分税制改革是如何为地方政府寻求预算外收入和融资渠道埋下伏笔的？
- 土地财政和房地产经济为何能成为地方政府的核心财源和增长引擎？它们之间形成了怎样的互动循环？
- 城投公司是如何“应运而生”并发展壮大的？它们在地方经济和债务形成中扮演了怎样的关键角色？
- 这条“分税制 → 财政压力 → 土地财政 → 房地产驱动 → 城投扩张 → 债务积累”的逻辑链条是如何形成的？其内在机制和风险何在？
一、制度的基石与裂痕——1994年分税制改革
1.分税制改革的背景与影响
要想说清楚城投与地方债，我们就不得不回顾一下94年的分税制改革。改革开放初期至1994年前，中国实行的是多种形式的“财政包干体制”。在这种体制下，中央与地方的财政关系主要通过“包干”合同来确定，地方政府向上级财政上缴固定数额或按比例分享收入后，其余部分留归地方使用。
财政包干制在改革开放初期确实有效调动了地方积极性，搞活了地方经济。地方政府获得了较大的财政自主权，可以根据自身情况灵活安排支出，有力地支持了区域经济的起步。然而，随着时间的推移，其弊端也日益凸显：在包干制下，地方政府有强烈的动机通过各种方式（如税收减免、设立预算外资金等）将财政收入留在地方，导致中央财政收入占全国财政收入的比重（“第一个比重”）和中央财政收入占GDP的比重（“第二个比重”）持续下降。这严重削弱了中央政府进行宏观调控、调节地区差距、应对国家级重大事务的能力。这种模式下中央与地方的财政关系变成了“合同”关系，充满了讨价还价。地方政府行为短期化，缺乏稳定的财政预期，税收征管也面临地方保护主义的干扰。
面对日益严峻的财政形势和宏观调控乏力的局面，一场旨在重新规范中央与地方财政关系、强化中央财政能力的改革势在必行——1994年，分税制改革正式推行。其核心内容可以概括为：
- 划分税种： 将全国税收划分为中央税、地方税和中央地方共享税。消费税、关税等划为中央税；营业税（后改为增值税的地方部分）、个人所得税的地方部分、土地增值税、房产税等划为地方税；增值税、企业所得税等主体税种被列为共享税（其中增值税中央分享75%，地方分享25%）。
- 设立两套税务机构： 分别设立国家税务局和地方税务局（后于2018年合并），负责征收不同税种。
- 建立税收返还和转移支付制度： 为保证地方既得利益和平衡地区财力，中央对地方实行税收返还，并逐步规范和加大转移支付力度。
分税制改革在实现其主要目标方面取得了显著成效，大部分稳定、增长潜力大的税种（如增值税的大头）被划归中央或成为共享税中的中央部分，中央财政收入占比迅速回升，宏观调控能力得到极大加强。地方政府虽然保留了一些税种，但其主体税源的稳定性和增长性相对减弱。 与财权上移形成对比的是，地方政府承担的“事权”（Administrative Responsibilities）并未相应减少，反而随着经济社会发展和城镇化进程加速，在基础设施建设、招商引资、公共服务（教育、医疗、社保）、环境保护等方面的支出责任日益加重。
由此，一个根本性的矛盾浮出水面——地方政府的“财权”与其承担的“事权”出现了制度性的不匹配。地方政府需要花的钱越来越多，但其稳定、可靠的预算内财政收入来源却相对有限，收支缺口成为常态。
2.“预算软约束”下的选择：寻找预算外的“活水”
面对巨大的财政收支压力，以及在GDP增长竞赛和官员晋升激励下的发展冲动，地方政府必须寻找新的资金来源来弥补缺口、支撑发展。尽管中央通过税收返还和转移支付对地方进行补助，但在改开高速建设高速发展处处缺钱的大背景下，这些资金往往难以完全覆盖地方庞大的建设和发展需求，且在使用上可能存在一定限制。同时，《预算法》（1995年生效，后经修订）严格限制地方政府直接举债。
制度性的财权与事权不匹配，叠加尚不完善的预算硬约束机制（地方政府往往预期在遇到困难时能得到上级或中央的某种支持，形成“预算软约束”），共同催生了地方政府寻求预算外收入和融资渠道的强大内在动力。正是这道由分税制改革划开的制度“裂痕”，为后续土地财政的兴盛、房地产经济的深度绑定，以及作为融资主体的城投公司的“野蛮生长”，铺设了最初的轨道。下一部分，我们将探讨地方政府如何找到了那片看似取之不尽的“新大陆”——土地。
二、增长的引擎与枷锁——房地产经济与土地财政
1.土地爷的魔力：从资源到资本的惊险一跃
中国的《宪法》规定，城市土地属于国家所有。1979年，国务院允许城镇对中外合资企业收取场地使用费，拉开了城镇土地有偿使用的序幕。1987年，国务院允许部分沿海开放城市开展土地使用权有偿转让试点，深圳因此落下国有土地使用权公开拍卖的“第一槌”。1988年的《宪法》修正案中明确规定“土地的使用权可以依照法律的规定转让”。经过多年的探索和试点，1996年上海成立了我国第一家土地储备机构，标志着土地收购—储备—开发—出让机制的初步形成。
在这一基础上，1998年，全面修订的《土地管理法》及其实施条例正式明确了国有土地有偿使用制度的具体内容。自2001年以来，全国各地大力推行土地使用权招标拍卖，各类经营性用地及市场主体均可公平参与的有偿出让制度不断完善，最终使土地使用权市场化配置制度基本成型。
我国对土地使用权市场化配置制度的不断优化和放宽赋予了地方政府在 一级土地市场（即土地从国家/集体所有权转变为建设用地使用权的市场）上的 垄断供应者 地位。地方政府通过“征收、收回、收购”等方式，将农用地或低效利用的存量土地转化为建设用地，再通过“招拍挂”（招标、拍卖、挂牌）等形式，将土地使用权出让给房地产开发商或其他用地单位，从中获取 土地出让收入（俗称“土地财政”的核心）。
这一机制的魔力在于它将原本主要作为生产要素的土地，大规模地转化为了可流动、可估值的资本，为地方政府带来了巨额的、传统税收体系之外的现金流。尤其是在城镇化加速、工业化扩张的背景下，对建设用地的需求急剧膨胀，土地价值迅速攀升，使得土地出让收入成为许多地方政府预算外收入中最重要、有时甚至是规模最大的来源。
此外，土地出让收入在法律上不属于严格意义的税收，其管理和使用相对预算内收入更为灵活，为地方政府绕开预算约束、快速筹集资金投入基础设施建设和城市开发提供了可能。这笔“第二财政”极大地增强了地方政府的“办事能力”。 
2.房地产经济的崛起：与土地财政的共生循环
仅仅拥有土地供应垄断权还不足以解释土地财政的巨大能量。它必须与一个强大的需求方相结合，而这个需求方，就是伴随着城镇化和居民收入增长而蓬勃发展的 房地产经济。
“房改”前，我国采用单一福利分房制度。1988年，深圳颁布《深圳经济特区住房制度改革方案》，在全国率先发起住房制度改革，提出“补贴提租、鼓励买房”，住房分配货币化进程由此开启。1998年，国务院出台《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出的各项政策包括提薪降息鼓励消费、完善住房供应体系、开展住房抵押贷款、放开住房二级市场、支持住房企业发展等核心内容，将我国住房建设与分配推向商品化与市场化。
在需求端发力之后，房地产经济就开始飞速发展。卖地之后，地方政府将大部分土地出让收入用于“三通一平”（通路、通水、通电、平整土地）以及更广泛的基础设施建设（道路、桥梁、地铁、公园、学校、医院等）。这些投入极大地改善了城市环境和投资吸引力，直接推高了周边土地的价值和房地产价格。 不断上涨的房价和旺盛的购房需求，刺激了房地产开发商的拿地热情和竞价能力，使得地方政府能够以更高的价格出让土地，获得更多的土地出让收入，进而有更多资金投入新一轮的基础设施建设。 在以GDP增长为核心的政绩考核体系下，大规模的基础设施投资和繁荣的房地产市场都能直接拉动经济增长、增加固定资产投资、带动相关产业（钢铁、水泥、家电、装修等）发展并创造就业。这使得地方政府有极强的动机去维持土地的高价出让和房地产市场的热度。
这个“土地出让 → 基建投资 → 土地/房产升值 → 更高土地出让收入/房地产税费 → 再投资”的循环，在过去二十多年里，成为了驱动中国许多城市快速扩张和经济增长的核心引擎之一。它支撑了中国惊人的城镇化速度，极大地改变了城市面貌，但也深刻地重塑了地方政府的行为模式和财政结构。
3.风险的积累与路径依赖
任何亮面必然催生其暗面，光鲜亮丽的土地财政背后也潜藏着巨大的风险与隐忧，使其逐渐显露出“枷锁”的特性。卖地犹如吸福寿膏，过度依赖土地出让收入使得地方财政收入结构单一，极易受到房地产市场波动的影响。 在土地财政和GDP竞赛的驱动下，可能导致资源过度向基础设施和房地产领域集中，忽视公共服务短板或实体经济发展；同时，也可能催生“摊大饼”式的城市扩张和低效的土地利用。一旦房地产市场降温或土地资源枯竭，地方财政将面临巨大压力。这是一种典型的 “顺周期”财政模式，会放大经济波动。
在收支关系上，仅仅依靠当期的土地出让收入，往往仍不足以覆盖地方政府庞大的投资雄心。更重要的是，土地作为一种可以预期产生稳定现金流（未来出让收入）且不断增值的资产，成为了地方政府进行融资的重要信用基础和抵押品。当卖地收入不足或需要进行超前投资时，以未来的土地收益或储备的土地作为“担保”，向金融机构举债，就成为了一个看似自然的选择。这为我们下一部分将要深入探讨的地方政府融资平台（城投公司）的出现和债务扩张埋下了关键伏笔。
土地成本最终会转嫁到房价上，不断推高的地价是高房价的重要成因之一，加剧了居民购房负担，可能引发财富分配不均、社会流动性下降等一系列社会问题。
总结一下，面对分税制改革后的财政现实，地方政府找到了“土地”这把金钥匙，通过土地财政与房地产经济的深度捆绑，成功撬动了大规模的城市建设和经济增长。这既是特定制度环境下的理性选择，也展现了其强大的动员和发展能力。但与此同时，这种模式的内在风险和不可持续性也日益暴露，并将我们引向了下一个关键问题：当卖地本身还不够用，或者需要更灵活、更大规模的融资时，地方政府是如何进一步突破《预算法》的限制，将未来的土地收益、政府的隐性信用转化为今天的建设资金的？ 这就不得不提到那个特殊的主体——城投公司。
三、债务的载体与扩张——城投公司的崛起
《预算法》像一道红线，限制了地方政府直接发行债券的权力。那么，当卖地收入不足以支撑雄心勃勃的基建蓝图，或者需要提前锁定未来收益进行超前投资时，地方政府如何才能“合法合规”地撬动更多资金呢？
答案，就在于地方政府融资平台（Local Government Financing Vehicles, LGFVs），即我们通常所说的“城投公司”。这些看似普通的企业实体成为了连接地方政府隐性信用、土地资源与金融市场的关键枢纽，是理解中国地方政府债务扩张的核心环节。
1.“政策创新”还是“制度规避”？城投公司的诞生
城投公司的出现可以说是特定制度环境下的“政策创新”和一种巧妙的“制度规避”。其核心逻辑在于：地方政府不能直接借钱，但地方政府可以设立或控股的企业可以。
城投公司通常由地方政府（如市政府、区政府、县政府，或其授权的部门如国资委、财政局）出资设立，并被赋予特定的公共项目投融资职能。它们在法律上是独立的企业法人，其债务不直接计入地方政府的官方债务（赤字）。这使得地方政府能够绕开《预算法》关于地方政府不得直接举债的限制，通过这些“影子替身”进行大规模融资。
这种模式并非中国独有，许多国家都有类似的公私合营（PPP）或特殊目的载体（SPV）来进行基础设施融资。但中国的城投公司有其特殊性：
- 政府背景深厚： 绝大多数城投公司由地方政府100%控股或绝对控股，其人事任命、经营决策往往与地方政府意图紧密相关。
- 资产注入关键： 地方政府通常会将土地使用权（尤其是储备土地、待开发土地）、存量基础设施资产（如收费公路、供水供暖管网）、股权等注入城投公司，充实其资产负债表，以此作为向金融机构融资的信用基础和抵押品。
- 例： 一个地级市想修建一条新的城市快速路，预计耗资50亿元。市政府不能直接发债，于是它将其控股的“市建设投资集团”（一家典型的城投公司），并将一块评估价值20亿元的待开发商业用地注入该公司。城投公司以此土地作为重要增信手段，向银行申请长期项目贷款，或在债券市场发行“城投债”。
- 职能的混合性： 城投公司常常承担着准市政职能，负责大量公益性或准公益性基础设施项目的投融资、建设和运营，如道路桥梁、保障房、新区开发、土地整理等。这些项目往往自身现金流回报低、周期长，难以完全覆盖融资成本。
城投公司的兴起于2008年全球金融危机后，当时中国推出“四万亿”经济刺激计划，其中大量资金需要通过地方配套投入基础设施建设，更是极大地加速了城投平台的设立和扩张。它们成为了承接刺激资金、落实地方投资目标的主要载体。
2.城投公司的运作模式：政府的“影子”与融资的“马甲”
城投公司作为地方政府的“影子”与“马甲”，其最重要的职能就是作为政府的杠杆工具，利用政府注入的资产和更关键的政府隐性信用担保 (Implicit Government Guarantee)，通过多种渠道筹集资金发挥融资功能。
一般来说，城投公司的融资渠道有三种：
- 银行贷款： 这是最主要的融资方式。银行基于对地方政府最终会偿还债务的预期（即隐性担保），愿意向城投公司提供大量贷款，即使项目本身盈利能力不强。
- 发行债券 (城投债)： 在银行间市场或交易所市场发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券等。这些债券虽以公司名义发行，但市场普遍将其视为有政府信用背书的“准市政债”。我们假设某省会城市的轨道交通集团（一家城投）为建设新的地铁线路，成功发行了10年期、票面利率4.5%、总额30亿元的项目收益票据。投资者购买的主要信心来源并非项目未来的票务收入，而是对该市政府财政实力的信任（当然还有相信这公司作为政府的外延不可能破产的信心）。
- 非标融资： 通过信托计划、融资租赁、私募基金、资产管理计划等影子银行渠道获取资金，这些方式往往成本更高、透明度更低。一个县级城投可能通过信托公司设立一个信托计划，向高净值个人或机构募集资金，用于当地一个工业园区的早期开发，承诺较高的预期收益率。
除了融资功能之外，城投公司会用筹集到的资金，按照地方政府的规划意图，投入到具体的项目中。这使得地方政府能够在预算体制外快速启动和推进大量基础设施和城市建设项目，极大地推动了城镇化进程和区域经济发展。
那么，如果钱不够了呢？ 城投公司的偿债来源理论上应包括项目运营收入、政府购买服务或补贴、土地开发收益等。但现实中许多项目自身盈利能力不足或管理不善（毕竟是市场经营机制），偿债高度依赖地方政府。这种情况下，地方政府会通过各种名目将财政资金（包括土地出让收入的一部分）拨付给城投，用于支付利息或偿还本金。但这往往缺乏明确、可持续的制度安排。城投公司通过开发整理注入的土地，待土地升值后由政府收储或直接出让，用所得收益偿还部分债务，使其与土地财政的循环更加紧密。
如果政府政务官觉得目前财政有点紧张，城投公司还能自己撑一撑，那么城投公司还会选择借新还旧 (债务滚动) 这种最普遍但也风险最高的方式。当旧债到期时，城投公司通过发行新债或申请新贷款来偿还，使得债务规模像滚雪球一样越滚越大。城投债务不透明、底数不清，形成了规模庞大的地方政府隐性债务。很多时候，一个城市到底有多少家城投平台，这些平台总共借了多少钱，资金具体投向了哪些项目，偿债安排如何，连地方政府自己都可能没有一本完全清晰的账。这使得风险难以评估和管理。
在风险传导方面，城投债务风险并非孤立的企业风险，它通过隐性担保与地方政府财政风险紧密相连，并通过金融体系（银行、债券市场、信托等）扩散，可能引发区域性甚至系统性金融风险。一旦土地市场遇冷或经济下行，偿债压力会骤增。
这种模式的风险和后果大家都知道了
四、总结，和一个更宏观的视角
行文至此，我们已经沿着“分税制改革 → 地方财政压力 → 土地财政兴起 → 房地产经济深度绑定 → 城投平台扩张 → 地方隐性债务积累”这条逻辑线索，梳理了过去二三十年间中国地方政府投融资模式演变的核心脉络。我们看到了制度设计、发展需求、市场力量和政策选择如何相互作用，共同塑造了今天我们所面对的局面。
我无意在这里继续渲染什么地方债城投债风险。一方面，如实评估其精确规模、结构性风险和区域差异，需要深入细致的、甚至略显枯燥的专业分析，远非一篇博客文章所能承担，我个人能力也确实不足以去做大规模的调研或者一点点去翻各种城投公司的审计报告。另一方面，过度聚焦于风险本身，尤其是简单化、标签化地讨论“崩溃”或“危机”，对于非专业读者而言，除了徒增焦虑和无谓的社会情绪内耗外，并无太大助益。理解现象背后的机制，比简单地判断“好坏”或预测“何时出事”更为重要。
从一个更宏观的视角来看，也许更能帮助我们理解当前局面的性质和可能的演进方向。 著名投资家、桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在其著作《债务危机》中，系统地阐述了他对经济体中债务周期的观察和理解。他认为，经济体（尤其是现代信用经济体）普遍会经历长期的债务周期，其基本模式大致如下：
早期阶段（良性杠杆期）： 债务被用于生产性投资，能够带来超过债务成本的回报。收入增长快于或等于债务增长，经济欣欣向荣，人们对未来充满信心。这有点像我们故事起点，改革开放后地方政府利用各种方式（包括早期的财政包干和后来的土地财政初期）为基础设施和工业发展融资，确实带来了经济的腾飞。
泡沫阶段（过度杠杆期）： 随着成功持续，乐观情绪蔓延，信贷标准逐渐放松。债务增长开始持续快于收入增长，越来越多的借贷被用于投机性或回报不确定的项目（例如，某些过剩的基础设施、过热的房地产投资）。资产价格（如房地产）被不断推高，进一步刺激借贷，形成正反馈循环。我们描述的“土地财政-房地产-城投”深度捆绑、债务驱动增长的模式，很大程度上就带有这个阶段的特征。城投平台的大规模扩张和隐性债务的快速积累，正是债务增速超过经济内生增长能力的体现。
顶部/反转阶段： 债务负担变得过于沉重，偿债成本开始侵蚀收入和利润。同时，中央银行可能因为通胀或其他原因收紧货币政策，或者资产价格停止上涨甚至下跌，导致借贷能力和意愿下降。经济增长放缓，违约风险开始显现。近年来，中央对地方政府隐性债务风险的严控、对房地产“三道红线”的设定、以及经济增速换挡，都带有这个阶段的特征。
去杠杆阶段（萧条或有序调整期）： 这是最痛苦但也必须经历的阶段。为了使债务与偿债能力重新匹配，经济体需要经历一个去杠杆的过程。达利欧总结了四种主要的去杠杆方式：
- 财政紧缩（Austerity）： 削减政府开支，增加税收。
- 债务违约/重组（Debt Defaults/Restructuring）： 债务无法偿还，需要减记或重新安排。
- 财富转移（Redistribution of Wealth）： 通常通过税收等方式将财富从富裕阶层转移到其他阶层或用于偿债。
- 印钞/债务货币化（Printing Money/Monetization）： 中央银行通过购买资产（包括政府债务）向系统注入流动性，减轻债务负担，但也可能引发通胀或货币贬值。
达利欧认为，一个成功的“漂亮的去杠杆”（Beautiful Deleveraging）需要政策制定者巧妙地平衡使用这四种工具，以最小的社会和经济代价度过难关。而处理不当则可能导致长期的经济萧条或剧烈的社会动荡（“丑陋的去杠杆”）。
将这个宏观债务周期模型套用到我们讨论的中国地方债问题上，并非是我要简单地对号入座或预测未来，而是提供一种理解框架：
- 我们所经历的“城投模式”和地方债务的快速积累，可以被看作是特定国情下一个长债务周期中杠杆快速上升阶段的特殊表现形式。它以惊人的速度支持了中国的现代化和城镇化建设，取得了举世瞩目的成就，这是必须承认的历史功绩。
- 当前中国经济面临的挑战，包括地方财政压力、城投债务风险化解、房地产市场调整等，在很大程度上可以理解为正在进入或已经处于这个长债务周期的顶部区域或开始去杠杆的初期阶段。中央政府从16年开始着手去杠杆化，反复强调“防范化解重大风险”，特别是地方政府债务风险，以及推动经济转型、寻找新的增长动能，正是对这一阶段的现实反应和主动管理。
- 未来的关键，在于中国如何管理和导航这个去杠杆的过程。中央政府已经采取了一系列措施，如债务置换、展期降息、规范融资平台、建立防范化解地方政府隐性债务风险长效机制、推动财政事权和支出责任划分改革等。这些可以看作是在综合运用达利欧提到的多种工具（债务重组、财政约束、可能的中央支持等），试图实现一个相对平稳的过渡。
因此，与其陷入对“城投债会不会爆”的简单猜测，不如将视线投向更深层次的问题： 这个以土地为核心、债务驱动的增长模式，其潜能是否已经接近极限？中国经济如何才能平稳地从这一模式，过渡到依靠技术创新、内需驱动、更高质量和更可持续的新发展模式？在这个过程中，如何化解存量债务风险，同时又避免“处置风险的风险”，保持经济社会的稳定？
理解了地方债问题的来龙去脉及其在宏观周期中的位置，我们或许能以更平和、更具建设性的心态，去观察和思考中国经济未来的走向。
——写于风浪之中，Windsurf依然划得飞快。